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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
近日，春雪食品发布公告，实际控制人郑维新控制的38.21%的首发限售股正式解禁。尴尬的是，在锁定三年之后，春雪食品股价已经跌破发行价。
在市场需求疲弱，鸡肉生鲜品价格低迷的背景下，春雪食品一直在承受亏损扩张。此举导致公司资产负债率达到55%，现金已经低于短债。
令人担忧的是，产能大幅增长之后，销售端已经有停滞迹象，尤其对调理品来说，2023年产能利用率仅为47.5%，但是销量已经开始下滑。
春雪食品38%的限售股解禁 股价破发股东减持不断
10月14日，春雪食品7641.2万股首发限售股正式解禁，占公司总股本38.21%。这部分限售股由山东春雪食品有限公司（以下简称“山东春雪”）、郑维新、莱阳市华元投资中心（有限合伙）（以下简称“华元投资”）持有，其中山东春雪为上市公司控股股东，郑维新为春雪食品实际控制人，持有山东春雪45.15%的股份，同时担任华元投资执行事务合伙人。
春雪食品2021年10月13日上市，实控人承诺了三年锁定期，到今年10月持股全部解禁。不过尴尬的是，上市时春雪食品发行价为11.8元，2024年1月股价跌破发行价，此后一直在发行价以下，而限售股解禁的8月14日，后复权价仅为8.41元。
在股价破发的情况下，股东仍在减持。2024年4月，春雪食品发布股东减持计划，7月28日完成本次减持，45名自然人股东总共减持了2.95%的股份。事实上，从2022年10月原始股解禁起，股东就在不断减持。股东连续减持背后是上市后春雪食品业绩变脸的事实。
上市前三年，春雪食品净利润连续大幅增长，从2017年的5436.45万元增至2020年的1.48亿元，以2020年净利润为基数，对应发行市盈率为22.99倍。但是上市后春雪食品业绩就开始变脸，2021年净利润断崖式下滑61.88%，2023年则开始由盈转亏。
作为一家鸡肉食品的研发、生产加工和销售企业，春雪食品的盈利能力主要受原材料成本和鸡肉生鲜品价格波动影响。2021年玉米豆粕等原材料成本持续上涨，加上鸡肉价格下跌，使得公司毛利率、净利率大幅下滑。2023年以来玉米等原材料价格下降，但是同期鸡苗采购价格上涨幅度较大，造成养殖成本增加，同时市场需求疲弱，鸡肉生鲜品价格处于盈亏平衡点以下，这些因素给春雪食品利润端造成巨大压力。
春雪食品披露，2023年年末肉禽产品的价格创两年来的新低，逼近9000 元/吨，很多白羽肉鸡加工企业冻品库存升至 80%以上，部分企业阶段性减产、停产，陷入亏损。2024年6 月中旬白羽肉鸡价格跌至了上半年最低点 3.39 元/斤，鸡肉生鲜品价格处于近五年来的低位，白羽肉鸡加工企业冻品库存高企，宰杀环节持续亏损的现象仍在延续。
春雪食品承受亏损扩张 产能利用率低至47%
2021年上市后，春雪食品就开启了大扩张。上市时公司募集资金5.9亿元，主要投向了“年宰杀5000 万只肉鸡智慧工厂建设项目”及“年产4万吨鸡肉调理品智慧工厂建设项目”。2020年春雪食品调理品和生鲜品产能分别为5.8万吨及12万吨，2023年分别增至11.86万吨及26.5万吨。
但是销量并没有跟上，2020年春雪食品生鲜品和调理品销量分别为9.1万吨、5.01万吨，2023年销量相比2020年分别增长47%及15%，销量远落后于产能。截至2023年，春雪食品调理品产能利用率仅为47.5%，生鲜品产能利用率仅为48.2%。
值得注意的是2024年上半年，生鲜品继续保持高增长，调理品销量则下降了8%。根据今年5月份机构调研时披露的数据，一季度调理品出口渠道同比增长约 24%，但国内销售不及预期。
在生鲜品亏损的情况下，调理品成了重要的利润来源，但是由于消费端疲弱，调理品的负增长本身也令人担忧。
从毛利率来看，2019年春雪食品毛利率一度高达15.3%，2021年降至8.9%，2023年更是降至5.19%。生鲜品2021年毛利率下降至2%以下，2023年进一步降至-4.58%。在生鲜鸡肉价格大幅下跌，生鲜品陷入亏损的背景下，大幅扩张无异于以亏损换销售。
在此期间，春雪食品固定资产从4.24亿元增长到11.24亿元。2023年固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧达到5897.24万元，这也成为拉低公司利润的重要因素。
更重要的是，在业绩不断下滑的情况下，公司的偿债压力开始凸显。2023年春雪食品亏损3468.63万元，今年上半年再度亏损435.12万元。值得注意的是，上半年营收下滑了15.47%，这也是2020年以来首次营收下滑。
今年上半年春雪食品的经营现金流净额下滑至1997.84万元，经营现金流入大幅减少，投资活动现金流则保持净流出，依靠借款维持运营。
经过前几年的大幅扩张之后，春雪食品已经负债高企，资产负债率达到55%。截至今年上半年其有息负债总额达到7.72亿元，其中短期有息负债7.5亿元，而公司账面货币资金仅为5.64亿元，不足以覆盖短债。
春雪食品融资来源比较单一，基本上均来自银行的抵押借款和信用借款，并且以短期借款为主。随着负债金额的膨胀，公司面临的偿债压力也越来越大。
目前鸡肉价格仍处在低位，对于承受亏损大幅扩张的春雪食品来说，无异于在进行一场豪赌。问题是，春雪食品能赌赢吗？
